אחת משיטות ההערכה המקובלות הינה הערכת שווי המניות על פי מחירי השוק שלהן. קביעת מחיר לפי שווי השוק עשויה לשאוב תמיכה מכך שמחיר השוק משקף את המחיר שמוכנים גורמים חיצוניים לשלם תמורת המניות ועל כן יש לראותו לכאורה כמבטא את השווי ההוגן של המניות. שיטה זו מצאה ביטוי הן בהחלטת השופט מגן אלטוביה בבש"א (תל-אביב-יפו) 1032/02 הרשקוביץ אדי נ' סנואי ישראל בע"מ ואח'1 והן בהחלטת השופטת רות רונן בת"א (תל-אביב-יפו) 1209/03 שקולניק דרור נ' קניאל אריזות משקה בע"מ ואח'2 , שם נקבע כי מחיר השוק מהווה נקודת מוצא לבחינת הערך המוצע בהצעת רכש מלאה3. להלן אנתח בפרק זה את התייחסות הפסיקה בישראל לקביעת שווי הוגן של המניות על פי מחיר השוק.
האוחזים בגישה זו, סבורים כי השווי ההוגן נגזר בראש ובראשונה משווי השוק, היינו השווי בבורסה, של המניות4. לפי גישה זו בהצעת רכש מלאה, שווי השוק של המניה יהיה נקודת המוצא לבחינת שוויה ההוגן של התמורה שהוצעה. יש להביא בכלל חשבון כי המחוקק מתיר לבעל השליטה להגיע עד 90% שליטה. המחוקק מניח מצב של סחירות נמוכה בשל יכולת זו של בעלי השליטה ועל כן משקלה של טענת הסחירות הנמוכה כגורם השולל את שווי השוק של המניה ערב הצעת רכש מלאה, מוגבל. טענת חוסר הסחירות תהא בעלת משקל שונה בהערכת שווי למשל לפי סעיף 350 לחוק החברות.
מכל מקום, לגישתו של השופט אלטוביה שווי השוק של המניה הוא נקודת המוצא לבחינת שוויה ההוגן של התמורה שהוצעה. הנחת המוצא היא כי בשוק משוכלל כדוגמת הבורסה בין אם היא בישראל, או מחוצה לה, כאשר שוק זה נתון תחת ביקורת של רשויות ניירות הערך, כאשר ישנה חובת הזרמת מידע ובפועל זו זורמת ישירות לידי הציבור לרבות באמצעות רשת האינטרנט, שוק זה נותן ביטוי לשוויו של הנכס, הוא ניר הערך, ממוכר מרצון לקונה מרצון5. היה והשוק או מחיר נייר הערך עבר מניפולציה - אזי משקל מחיר המניה בו הופך להיות פחות משקף. מבחן הסף הראשוני יהא האם מחיר הצעה ביחס שווי השוק של המניה הנסחרת אינו משקף מחיר הוגן שאחרת הניצעים לא סבלו כל נזק בשל המכירה בין אם היא מרצון ובין אם היא כפויה6.
שווי השוק מהווה אף את נקודת המוצא של השופטת רונן. זו האחרונה קבעה בהחלטתה בעניין קניאל כי מחיר השוק מהווה נקודת מוצא לבחינת המחיר בהצעת רכש מלאה. לטעמה, מחיר המניה בבורסה מהווה עוגן אובייקטיבי ראשוני לבחינת המחיר המוצע - הן כאשר הוא נבחן על ידי הניצעים והן כאשר הוא נבחן על ידי בית המשפט7. אכן, ערכו של ה"עוגן" הזה הוא מוגבל בלבד, בעיקר כאשר מדובר בחברות שהסחירות במניותיהן היא נמוכה. עם זאת, מבחינת בעלי המניות הניצעים - יש משמעות למחיר הבורסאי, שכן הציפייה של בעל מניות מיעוט היא כי המניה שלו תמומש בסופו של דבר באמצעות מכירתה בבורסה. מחוקק המשנה היה מודע לעניין זה, ולכן קבע כי במפרט שעל המציע לפרסם, הוא צריך לכלול מספר נתונים ביחס למחיר המניה בבורסה8.
למרות אהדתו של השופט אלטוביה לקביעת השווי ההוגן על פי מחיר השוק, נהיר הדבר כי היה מודע למגבלותיה של השיטה. ואכן התבטא מפורשות כי בנסיבות מסוימות קביעת השווי ההוגן על ערך השוק תהווה טעות בנסיבות מסויימות9; לדעתו, לעיתים יש נסיבות שיובילו את בית המשפט לבחון את שווי המניה על פי פרמטרים נוספים מעבר למחיר השוק שלה ובכלל זה הנסיבות הבאות: מניה שחל לגביה שינוי מגמה שלילי מובהק שניתן לקשור אותו להשתלטות; מניה שחלה בה ירידה בסחירות עובר לריכוז השליטה בחברה בידי המציע או מי מטעמו, במובדל למשל ממניה שסחירותה הייתה נמוכה עוד קודם להשתלטות. מניה אשר שוויה עולה באופן דרסטי מיד לאחר ההשתלטות ולא בשל שינויים מבניים או רה-אירגון, וכי ניתן להוכיח שעליה זו נובעת מפוטנציאל שהיה קיים בחברה קודם להשתלטות, מומש לאחריה וישנה עדות כי 'נגזל' מן המיעוט; תנודתיות גבוהה במיוחד מיד לאחר הרכש יכולה להעיד כאמור כי אולי בכל זאת היה מצוי מידע בידי בעל השליטה שנמנע מהציבור או כי הוא פעל באופן זה או אחר להוריד את שווי ניר הערך למשל בדרך של פגיעה במוניטין של החברה ערב ההשתלטות. בעניין זה יש לזכור כי סעד ההערכה מחייב בחינת שווי ניר הערך ביום הצעת הרכש, מבלי להתחשב בנתונים שמתקבלים עד מועד הדיון. חלק מגורם ההערכה הוא הסיכוי והסיכון הגלום בניר הערך. מבט רטרוספקטיבי מנטרל אלמנטים אילו. מלבד מקרים קיצוניים אשר במובהק, מיד לאחר ההשתלטות עולה באופן ניכר שווי המניה בשל מרכיב שהיה בחברה עוד קודם ההשתלטות, אין להביא בכלל חשבון התנהלות המניה או החברה לאחר הרכש10. ודוק, מקום שהשתלטות נועדה למשל לשם הזרמת פעילות חדשה לחברה או נכסים חדשים, הרי שאין ללמוד מכך על שווי ניר הערך ערב ההשתלטות. התמריץ של המשקיע המשתלט על החברה במצב זה יפגע תוך פגיעה בדינמיקה של שוק ההון11. אם יקבע כי במסגרת סעד ההערכה על המשקיע לחלוק את רווחי העתיד בגין השקעתו עם המיעוט 12אותו ביקש להוציא מן החברה הרי שנשמט הטעם לכך, שהרי כלכלית כאילו נותר המיעוט בעל זכויות בה. עיסקה שנעשתה במניה מחוץ לשוק בשווי שונה במובהק משוויה בבורסה תשמש סמן התומך בצורך בבחינה שמעבר למחיר השוק. כאשר מוכח כי השווי הנכסי של החברה עולה לאין שיעור על שוויה כמשתקף בשווי השוק וכאשר פער זה אינו פער שליווה את מחיר המניה במהלך חייה. שהרי יש לזכור כי הניצע הוא בעל זכות במניה ולא בנכסי החברה כ going concern. כל אילו הם מקצת סממנים לסתירת החזקה בדבר היות שווי השוק השווי ההוגן.
סממנים אילו צריכים שיבחנו כמכלול, כרשימה לא סגורה והם מותלים בנסיבות הקונקרטיות של כל מקרה ומקרה. מנגד, תנודתיות רגילה הדומה להיסטורית התנהגות המניה - וזאת ככל שניתן לקבוע היסטוריה מעין זו במניות - עובר להצעת הרכש, קודם להשתלטות החלקית ולאחריה, עשויה להוות אינדיקציה לנכונות שווי השוק. פער גדול בין שווי השוק לבין שווי ההצעה יהווה אף הוא אינדיקציה ראשונית לסתירת חזקת ההוגנות בשווי השוק. דומה כי המגמה היום עם השתכללות השוק הוא לראות בשווי השוק כנקודת המוצא הראויה לבחינת שווים של ניירות ערך13 .
מעניינת מאוד הפרשנות המקורית של פרופ' גושן לשיטתו של השופט אלטוביה. לפי פרופ' גושן אין לפרש את דבריו של אלטוביה כפשוטם, שכן מדובר בגישה מתוחכמת אשר נקודת המוצא שלה היא חוסר יכולתם האינטלקטואלית של בתי המשפט בישראל להתמודד עם התופעה. לדעת פרופ' גושן בפרשת סנואי בית המשפט המחוזי שגה שגיאה מכוונת, בכך ששם דגש על המשמעות שיש לתת לעובדה שרוב בעלי המניות מקרב המיעוט נענו להצעה14. בהנחה שהיה גילוי מלא, הסכמת הרוב מקרב המיעוט מהווה אינדיקציה ברורה לכך שהמחיר שהוצע הוא "הוגן". פרופ' גושן הניח מקריאת פסק הדין כי ברור הדבר שבית המשפט היה מודע לכך, שבפועל מחיר השוק אינו יכול להוות אינדיקציה לשווי הוגן מסיבות רבות ובניהן שמחיר השוק אינו מגלם מידע פרטי שבידי בעל השליטה; מחיר השוק מגלם את המחיר השולי ולא את המחיר הממוצע; מחיר השוק מושפע מהחלטות הניהוליות של בעל השליטה; מחיר השוק אינו מגלם את שווי השליטה; מחיר השוק אינו מגלם את שווי הסינרגיה הפוטנציאלית עם הקונה, ועוד סיבות רבות אחרות. במובן זה, פסק הדין הוא "שגוי", אך השגיאה היא מכוונת15. התוצאה שאליה ביקש בית המשפט להגיע הייתה "סירוסו" המעשי של סעד ההערכה. כל אלה יחדיו מביאים את גושן למסקנה שהמשמעות האמיתית לקביעותיו של השופט אלטוביה היא, שאין למעשה סעד הערכה. לכן, יש לקרוא את פסק הדין כקובע שהדרישה לקבלת הסכמת רוב מקרב המיעוט היא הגנה ראויה ומספיקה, ועל כן אין צורך בהענקת סעד ההערכה ביד רחבה. זוהי "חקיקה שיפוטית" המגיעה לתוצאה נכונה של הענקת הגנה אחת16.
על מציאת ערך לפי שווי השוק נמתחה ביקורת נוקבת. לדידם של המבקרים, שיטת שווי השוק היא שיטה נפסדת אשר לרוב איננה מסוגלת להעריך שווי הוגן באופן אובייקטיבי והוגן; לדעת המקטרגים, גם כאשר מתקיים מסחר במניות, הרי שערך המניה, משקף את המחיר המוסכם בין אלו המעוניינים למכרן במחיר מסוים, לבין אלו החפצים לרכשן במחיר זה. כאשר המסחר במניות דל, אזי ספק, אם שווי המניה משקף אפילו ערך כלכלי זה17. הביקורת מתמקדת בכך כי, גורמים שונים מעריכים נכסים כלכליים שונים, לרבות מניות, באופן שונה. לכן, המחיר בו הם יהיו מוכנים למכור אותן יהיה שונה בין גורם לגורם, בעוד שהשווי הבורסאי, ישקף את המחיר השולי בלבד. במובן זה מחיר המניה בשוק מייצג את המחיר השולי שלה, היינו: את ערכה בעיני בעלי המניות המעוניינים למוכרה במחיר הנמוך ביותר, ולא את הערך הממוצע שלה. בעלי המניות הנכפים למכור את מניותיהם במיזוג רשאים להחזיק בדעה, כי ההערכה השולית של המניה לוקה, ואין לדרוש מהם להסתפק במחיר זה."18. אף בספרות מושמע הטיעון, כי אחד מהגורמים המובילים לירידה בשער המניה הוא, ניצול לרעה של בעל השליטה את כוחו, דבר שאין להביאו בחשבון בעת הערכת שווי המניות.19
לא זו אף זאת; מזווית ראייתו של הקונה - ההסתמכות על שווי השוק הינה בעייתית, שכן, הקונה בעסקת רכש כפויה, שונה מהותית מהקונה הרגיל בבורסה. הנימוק לכך הינו כי המסחר בבורסה מתנהל על יסודה של 'אנונימיות המשקיעים': מן העבר אחד של המסחר, עומדת סדרה אנונימית של מוכרים, ומן העבר האחר של המסחר עומדת קבוצה אנונימית של רוכשים. המסחר בבורסה מתנהל על יסוד ההנחה שאין כל חשיבות, מבחינתו של כל אחד מן הרוכשים, מי יהיה המוכר אשר יעביר לו את מניותיו, ולהיפך. די בכך שמחירי המניות מתכנסים למחיר שבו לכל מוכר נמצא רוכש, על מנת שהמסחר ייחשב ל'הוגן' מבחינתו של כל אחד מן המשקיעים. על יסוד הנחה זו, מתבצע קישור מקרי בין כל 'רוכש' לבין כל 'מוכר', לצורך ביצוע העסקאות. במילים אחרות, ההנחה היא שזהותו המסוימת של רוכש המניות אינה רלוונטית לבעל המניות המבקש למכור את מניותיו בבורסה. מבחינתו של האחרון, כל בעלי המניות המוכנים לרכוש את מניותיו במחיר המוצע הם זהים. הנקודה הקריטית היא שהנחת אי הרלוונטיות של זהות הרוכש אינה יכולה לעמוד, כאשר מדובר ברוכש המבקש להשתלט על החברה. אם היה מוכר המניות יודע שהרוכש המסוים הקונה את מניותיו הוא אינו בעל מניות מן השורה, אלא רוכש המבקש להשתלט על החברה, הרי שהמוכר לא היה מסכים עוד למכור לו את המניות במחירי השוק. אדרבא, המוכר היה דורש פרמיה על מחיר השוק, ומסכים למכור את המניות רק במחירים גבוהים יותר. האיסור על איסוף המניות מבקש להבטיח שלא יתבצע מסחר אנונימי כאשר הנחת אי-הרלוונטיות של זהות הרוכש אינה עומדת עוד. הדין אוכף על רוכש השליטה לגלות למכלול בעלי המניות את מטרת רכישתו, על מנת להבטיח שהמוכרים הפוטנציאליים לא ייענו להצעת הרכישה אלא במחיר המשקף את המידע המלא על כוונותיו של הרוכש"20. השופט ביין אמר דברים דומים: "... מוכן אני להניח שאין זהות בין מחיר המניה כשהיא נסחרת בבורסה, לבין מחיר המניה שהיא נסחרת מחוץ לבורסה. בעיקר, כאשר לקונה יש איזו סיבה מיוחדת לרכוש חבילה גדולה של מניות מחוץ לבורסה כדי להשיג או לשמור על שליטה ... מוכן אני להניח גם שבמקרים רבים מחיר המניה למכירה מחוץ לבורסה הוא אולי גבוה מהמחיר שבו נסחרות המניות בבורסה..."21
לדידו של השופט ישעיה, השווי ההוגן איננו כלל וכלל שווי השוק. לגרסתו, המחוקק נקט, בלשון "שווי הוגן" ולא בביטוי "שווי השוק" של המניה, או בביטוי דומה אחר, שיבטא את הרצון כי שוויה של המניה בשוק החופשי, קרי בבורסה, וכי העדפתו זו אינה מקרית, אלא מודעת ומושכלת. לטעמו של השופט ישעיה, המחוקק ביקש, להגן על הניצעים, המחזיקים של מיעוט קטן של המניות, באופן שלא יקופחו מבחינה כלכלית ע"י הרוב הכופה, או בעלי השליטה. קיפוח כזה יכול שיווצר, אף אם שולם לניצעים מחיר המשקף את שווי השוק, או שוויה הבורסאי של המניה במועד מסוים, שכן מן המפורסמות הוא שמחיר זה אינו משקף, תמיד, את שוויה הריאלי של המניה, או של החברה, והוא מושפע, לא אחת, מגורמים או נתונים שונים, אשר בינם לבין ערכה האמיתי של החברה אין ולא כלום. כך במיוחד במקרים בהם מבקשים בעלי שליטה ומחזיקי חלקים נכבדים מהון המניות, או משקיעים המבקשים להיות לבעלי שליטה, להשפיע באמצעות רכישות או מכירות מניפולטיביות על מחיר המניה. לדעתו של השופט ישעיה, המחוקק ביקש, לוודא שהניצעים יזכו ל"מחיר הוגן" עבור המניות הניטלות מהם בכפיה ובניגוד לרצונם, ולאו דווקא למחיר השוק, או לשווין הבורסאי המשתנה חדשות לבקרים והמושפע, כאמור, מגורמים או שיקולים שונים, שאין כל הצדקה להביאם בחשבון, כאשר אנו עוסקים ברכישה בעלת אופי כופה.
1 בש"א (תל-אביב-יפו) 1032/02 - הרשקוביץ אדי נ' סנואי ישראל בע"מ ואח', תק-מח 2005(3), 1789 (להלן: פרשת סנואי).
2 ת"א (תל-אביב-יפו) 1209/03 - שקולניק דרור נ' קניאל אריזות משקה בע"מ ואח' , תק-מח 2007(2), 5605.
3 סעיף CAL. CORP. CODE 4300-4318. מדבר על "ערך השוק ההוגן" (fair market value).
4 פרשת סנואי.
5 בש"א (תל-אביב-יפו) 1032/02 - הרשקוביץ אדי נ' סנואי ישראל בע"מ ואח' . תק-מח 2005(3), 1789 ,עמ' 1796.
6 שם.
7 ת"א (תל-אביב-יפו) 1209/03 - שקולניק דרור נ' קניאל אריזות משקה בע"מ ואח' , תק-מח 2007(2), 5605.
8 בש"א (תל-אביב-יפו) 4148/03 - שקולניק דרור נ' קניאל אריזות משקה בע"מ ואח' . תק-מח 2005(4), 1579 ,עמ' 1586.
9 פרשת סנואי.
10 בש"א (תל-אביב-יפו) 1032/02 - הרשקוביץ אדי נ' סנואי ישראל בע"מ ואח' . תק-מח 2005(3), 1789 ,עמ' 1802.
11 שם.
12 בש"א (תל-אביב-יפו) 1032/02 - הרשקוביץ אדי נ' סנואי ישראל בע"מ ואח' . תק-מח 2005(3), 1789 ,עמ' 1802.
13 וראה W.T.Allen, Securties Markets as Social Products : The Pretty Efficiant Capital Market Hypothesis, 28 Iowa J. Corp L. 551 (2003)).
14 זוהר גושן, מי יעריך שווי הוגן של מניות - בית המשפט או שוק ההון?, גלובס, 20.9.05.
15 שם.
16 שם.
17 א' חביב-סגל, דיני חברות - לאחר חוק החברות החדש (כרך ב', 2004, להלן: "חביב-סגל") 599).
18 ידידיה צ' שטרן, רכישת חברות (תשנ"ו - 1996, להלן: "שטרן") 517.
19 מהוני ווינשטיין, בע' 11 ובע' 18 וכן אצל חביב-סגל, בע' 599.
20 חביב-סגל, ע' 542-543.
21 עמ"ה (חיפה) 221/00, פריצקר נ' פקיד שומה חיפה (לא פורסם).
